万亿特别国债即将落地！央行降准预期上升，这两个领域将明显受益-2亿国债买断回购可以融入多少钱

红刊财经 牛锋

全国“两会”即将召开，政治局此前两次会议中提出的发行抗疫特别国债之细则安排有望在“两会”前后出炉。在目前国外新冠疫情肆虐、全球宏观经济压力增大的背景下，特别国债的重启对保障我国“后疫情”时期的市场流动性充裕、稳定经济发展有着非常重要的意义。

我国曾分别于1998年和2007年发行过特别国债，额度分别为2700亿和1.55万亿（2017年的发行是2007年的续发操作，规模达6954亿）。其中，1998年的特别国债用于为4大行补充资本金，为了符合巴塞尔协议I提出的银行资本充足率标准，化解金融风险；2007年的目的则是为了平抑当时的庞大“双顺差”，回笼流动性过剩，缓解人民银行对冲压力，并注资成立中投公司。

与普通国债不同，特别国债并非用于弥补财政赤字，而是专款专用，扶持特定重大项目，往往与解决重大金融或改革问题高度相关，其对所支持项目一般都会有收益性要求。

特别国债预计规模在1至3万亿

对于特别国债发行事项，目前市场上讨论的热度很高，诸多研究机构认为正式实施可能不会晚于二季度。华泰证券研报在此前曾提出，4月26日至29日的第十七次人大常委会上有望审议本次特别国债事宜，若获通过则6月有望启动。可遗憾的是，这一预期落空，第十七次人大常委会的结果并未伴随相关答案出炉。不过，考虑到

下一次人大常委会还要等到6月底，从经济需求和事件紧迫性看，“两会”前后是重要观察时间窗口。

关于新一期特别国债的落地时机、规模，主流观点分歧不大。中金研究部董事总经理、首席中国宏观经济分析师易峘在接受《红周刊》记者采访时表示，

本次特别国债的规模或达GDP的1%，即1万亿元左右，大概率会在本月或下月公布。

中泰证券宏观策略分析师徐驰对此也表示，

新的特别国债发行额度至少在1到2万亿的规模，“两会”之后就会开闸。

国际新经济研究院经济行为与中国政策研究中心主任郑磊则认为，

这次的特别国债发行可能会与2007年一样，即采取分期发行，并配合续作，总规模可能达3万亿。

至于发行时机，业内人士认为有一定灵活性，但已不远。

“从发行的时间选择看，我认为二季度末与三季度均有可能。”

易峘指出，首先是因为5月份发行的地方专项债已超1万亿，而去年同期的发行量仅逾1100亿，对于流动性吸纳已经很大了，且二季度后期至整个三季度仍可能是外需最差的时候，这个时期的经济压力更大，而此期间我国的消费与私人部门投资也还不能完全恢复元气，所以政策对冲需求会很高。

央行降准预期上升

“弹性”最大的问题在于认购方式。

1998年8月的特别国债首次发行，当年3月央行同时将大型与中小型银行存款准备金率下调5个百分点至8%，商业银行用央行释放资金买入；2007年则是商业银行买入特别国债后，央行当日进行买断式回购并释放等额资金。而今年在全球央行大举QE之际，中国央行会否直接认购特别国债呢？

招商证券策略分析师涂婧清在接受《红周刊》记者采访时表示，

根据《中国人民银行法》相关规定，央行不得认购或包销国债，即央行不能在一级市场上直接认购财政部发行的国债，但可以在二级市场接受金融机构的抵押并释放资金。

如果央行直接购买国债，就等同于QE，一旦如此，则意味着决策层态度的重大转向，包括股市在内的资本市场以及楼市格局也将迎来空前变化！

面对建国以来最强的经济复苏挑战，主流观点普遍认为

央行还不至于照搬西方QE模式吸收特别过国债，投资者不必过度心存幻想，央行大概率会在1998年和2007年所实施的措施中“二选一”，即要么降准，要么从商业银行手中买断。

那么哪个概率更大呢？

就此，徐驰强调道，值得注意的是，

央行在2020年一季度的货币政策报告里去掉了“不搞大水漫灌”。降准（甚至降息）在“两会”前是可以期待的，这也可能是配合特别国债发行的最理想货币调节手段，就像2008年那样。

郑磊也认为，央行不会直接认购特别国债的，选择降准更符合实际需要，

预计二季度剩余时间内会有一次。央行在同一时间也不会只考虑一个问题，日前刚刚出炉的4月CPI已跌至3.3%，央行面临的更实际问题不是通胀，而是通缩，需要预防下半年CPI变为负增长。所以降准也符合应对通缩挑战所需。

市场关注的流动性问题也是央行需要考量的因素。涂婧清指出，考虑到5月有较大规模专项债发行，如果6月发行特别国债，为了满足认购资金需求，

央行可能通过降准的方式为银行提供流动性支持，以减少大规模债券发行对市场流动性的影响。

抗疫特别国债实施，两大领域明显受益

对于特别国债“专款专用”的方向，机构研报的主要分歧在于：一派观点认为特别国债将不会与地方债用途直接重叠，即特别国债更可能是为补充银行流动性，通过强健的银行体系来为实体经济输血，是一种更为市场化的方式；另一派则认为，可能与地方债用途有所重叠，即通过大型银行来扶持特定的大型公路、轨道、棚改，以及新基建项目建设。

郑磊与徐驰均认为，市场不要把抗疫与基建简单地混为一谈，对特别国债和专项债的用途，也是如此。郑磊认为，“专项债有很大一部分用于民生用途，包括向一些财政困难地区转移支付，而

特别国债主要用途还是供中央财政调拨使用，这部分钱本来不是为基建准备的”。

“根据人民日报的定调，特别国债的用途不大可能与专项债重叠。

抗疫特别国债其用途更可能直接作用于与抗疫相关的两个方向：扶持小微企业、与防疫相关的医疗设施建设和完善。

至于专项债，去年的专项债规模达2.8万亿，今年的规模我估计可能增加到5万亿左右。这是涉及新老基建进展预期的因素，与特别国债的覆盖领域不同。”徐驰如是说。

综上可见，抗疫特别国债的发行，

受益最直接的并非新老基建，而是银行，其次是防疫设施领域等。

然而，就特别国债对银行资本充足率带来的提升，业内观点也有分歧，问题在于优先级，即特别国债的资金究竟是用于提升政策性银行的资本充足率？还是增强股市平准基金（中金）的实力？亦或是支持商业银行发行永续，以提升资本实力？

《红周刊》记者梳理发现，在政治局于3月27日、4月17日会议接连提出的发行抗疫特别国债之后，银行股是有一定反弹的，尤其是宁波银行、杭州银行与招商银行表现最为突出，而工农交建等大型银行则表现平平。就几家领涨银行股基本面看，宁波银行一季报摊薄ROE表现最好，招商银行次之，而杭州银行的ROE一般，在36只上市银行股中排名第20位。在银行股中，一季度ROE排名最后的是江阴银行、华夏银行、青岛银行，一季度ROE在2%以下。随着4月底市场对人大常委会就特别国债的审理预期落空，银行股的反弹也集体熄火。在特别国债预期二度重燃之际，市场没有轻举妄动。后期，如果特别国债如期落地，大型银行、股份银行、中小银行的基本面受益逻辑会出现变化么？

A股上市银行主要数据一览1（按2020一季ROE排名）

A股上市银行主要数据一览2（按2020一季核心一季资本充足率排名）

来源：WIND

职业投资人否极泰基金经理董宝珍表示，“我国有80%的社会融资来自于银行，大型国有银行提供原始资金，实际上更像是资金批发商人，其他股份银行、中小银行有相当一部分资金来自于它们。

一季度时银行间同业拆借利率曾下跌50%，资金批发价下跌，大型银行承压更大。至于股份制银行，其有一个历史特点，即经济兴盛期，它们成长更快，而经济滑坡期，它们则退步更惨，受地方债扶持推动，它们的提振空间更大。”

董宝珍进一步解释道，

“目前最大的问题不是缺钱，而是缺民生需求。抗疫特别国债正是为此而立。

为此，本次特别国债更可能用于进一步激发中小银行的信贷能力为优先，

盘活民生需求；其次就是起到“抛砖引玉”的作用，这与2008年4万亿刺激最终撬动10万亿的信贷增量的原理一样，只不过更具指向性，引导引民间资本流向最能催生民生需求的消费领域”。

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