万亿消费市场分析系列之四，双汇发展保持王位路上的对手到底是谁-双汇大礼包多少钱

类似的文章已经写了3篇，一篇港股中粮家佳康，一篇A股龙头牧原股份，一篇老牌民企新希望，3篇写完过后，感觉这个养猪行业还是挺有意思的，其中龙头牧原大哥当仁不让，业绩刷亮你的眼睛；家佳康是我的持股，也是我第一家看上眼看得稍微有点懂的小而美的企业，新希望则是饲料界的扛把子，养猪界的生力军，目前步子迈的有点大，后续继续观察。

双汇则是上面3家的下游企业，特别以前的牧原，没少通过往双汇送猪，双汇到底是怎么样呢？分析的人也很多，但是还是看的太多不如自己下手写一写，仅仅对自己负责即可。

双汇发展最近股价跌的挺多的，市场现在的担心最多就是万隆老爷子年事已高，更是爆出了前太子爷自爆家丑的事情，人心不稳，往前倒腾就是双汇发展的母公司万州国际的港股进口猪肉和收购美国企业的那些往事，其实双汇的主业从来没有变过，那就是屠宰冷鲜肉和泡面搭档火腿肠，这个行业前景到底如何呢？那是仁者见仁智者见智的事情，我也回答不了，我只能从我的角度来论述这些事情，让我做到安心持股或者不再投资等重大决定。

一共分为5个部分：

1、历史股权和现状

2、上市以来企业经营的总体概况

3、年报上的重要数据整理和理解

4、未来的双汇发展等全产业链企业的困局

5、估值部分

一、历史股权和现状

双汇的股权变更情况很有意思，也非常有历史渊源，不是一般人能看懂的，包括我也是看得一头懵逼，总之一句话，这水TTM深了，万隆和他的小伙伴太牛逼了，国企，私企，外企，投行，机构和主权基金等，都有涉及，还包括一个加拿大的神秘人，当然也离不开双汇发展的母公司万洲国际和双汇集团的关联交易等等我们看不见的暗礁。

双汇发展的历史太多细节值得玩味和学习，我也只是看了一看，由于我也是非专业人士，看不懂，双汇发展的现状，现在是个实实在在外资控股的公司，股权结构如下：（截止2020年12月31号）

众星捧月般，一堆基金加上罗特克斯有限公司组成了双汇发展的前十大股东，其中罗特克斯有限公司占比70%的比例，但是无限售的股份仅仅才4.61亿股，占所有公司股权比例的18.9%，限售股份占比81.1%，这些限售都是谁的呢？这个罗特克斯有限公司又是谁的呢？我们往下接着看。

罗特克斯有限公司,注册地为香港，成立于2006年，股权结构如下：

且不论万洲国际的那一堆破事了，只看这个股权分布，还是挺清晰的，万洲国际是开曼注册的离岸公司，万洲国际的子公司BVI是注册英属维尔京群岛的公司，罗特克斯有限公司则是这个维尔京的全资子公司，注册地在香港。我TM看见开曼维尔京没有好感，假洋鬼子一般我都不喜欢，包括我投资的家佳康也在开曼（还好点吧，至少现在还是国企）。继续说罗特克斯公司：

罗特克斯公司成立于2006年2月28日，注册资本15亿港币，高盛持有其51%的股权，鼎晖Shine有限公司（鼎晖中国成长基金Ⅱ拥有100%的股权）持有49%的股权。

2007年2月13日，罗特克斯有限公司以20.1亿元的价格接手双汇集团100%的股权，双汇发展2007年第二大股东漯河海宇投资有限公司将其持有的双汇发展25%的股权以5.62亿元转让给了罗特克斯。罗特克斯通过100%控股双汇集团而间接持有双汇发展35.72%的股份，加上海宇投资转让的直接股权，罗特克斯合计持股60.72%，达到控股双汇发展。

2007年10月，高盛及鼎晖将罗特克斯的股权全部转让给了境外万洲国际（双汇国际）的全资子公司格罗林克公司，高盛和鼎晖则通过Shine B和Shine D两家境外公司持有万洲国际（双汇国际）的股份。万洲国际（双汇国际）控制了罗特克斯，罗特克斯控制了双汇发展和双汇集团，而高盛和鼎晖的shineB和shineD又控制万洲国际（双汇国际），高盛和鼎晖实现了间接控制万洲国际（双汇国际）和双汇发展。

总而言之，就是玩呗，玩的花样百出，让人眼花缭乱，后期双汇国际变更为万洲国际，然后实现上市，万洲国际上市又是一出让人雾里看花的大戏，有兴趣的继续深挖，我这看完双汇发展再来捋一捋万洲国际那复杂的股权关系和来龙去脉，看能不能捋清楚那是后话。

限售股的原因则是2019年，双汇发展通过向双汇集团的唯一股东罗特克斯发行股份的方式对双汇集团实施了吸收合并。2019年9 月26日，公司向罗特克斯增发的19.75亿股股票发行上市，新增股份自发行结束之日起 36个月内不得转让，这19.75亿股拟于2022 年9月26日解禁可以上市交易。

双汇发展的股权暂时就这样吧，离开万洲国际好像也没法说明白，但是这篇主要是说双汇发展的事情，也没看完万州国际的财报，就这样吧，反正是国资，管理层，外资，然后就是现状了，万洲国际另起一篇可以再说。

二、上市以来企业的总体概况

1998年12月10日，双汇上市，市值20亿元，距离现在上市已经23年，跟新希望同一年上市，现在市值为1000亿元附近，不算分红，市值涨了50倍，年化收益率为18.5%，基本上跟他的ROE比较接近。净利润从1998年的0.56亿元到2020年的62.56亿元，大约增长了120倍，营收从20亿元增长到739亿元，大概增长了38倍。总体来看，市值的增长基本上赶上了营收的增长，但是没有赶上利润的增长，估值也没有太高，因为这个行业也是苦哈哈的行业，行业天花板也没有想象力，结果就是这个样子了。

1958年漯河市冷仓成立，1969年变更为漯河市肉类联合加工厂，1984年万隆当选厂长，1992年第一支“双汇”牌火腿肠问世，1994年成立华懋双汇集团合资有限公司，1994年漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团,1998年双汇实业A股股票在深交所成功上市，1999年更名为双汇发展，双汇集团则是一家由漯河市国资委控股的国有企业。

公司23年来，主营业务从来没有变过，从火腿肠和屠宰起步，一直到现在都还是这两个业务，但是双汇发展和集团公司之间的关系千丝万缕，是那个时代的通病，不再论述，直到2012年，双汇发展采取定向发行股份购买资产及换股吸收合并的方式进行了重大资产重组，双汇集团、罗特克斯分别将其持有的与上市公司主业相近或配套产业的子公司股权注入上市公司后，才稍微让人放心一点，又到2019年，终于

双汇发展通过向双汇集团的唯一股东罗特克斯发行股份的方式对双汇集团实施了吸收合并。从此，背后的关联交易或许就应该明面上少了许多，对公司治理应该有了明显的提高。

过去23年的双汇，虽然经历了不少挫折，如瘦肉精事件，但是发展总体还算不错，那么未来的双汇呢？谁也不知道，充满着变量的股市才好玩。

3、近十年来年报上的重要数字归纳解读

过去的双汇总体来说不错，但是到底数据是怎么样呢？每个人都有每个人的不同认知，也许你看重ROE，也许你看重利润增长，也许你看上的他的市占率，也许你看上他的高分红等，每个人都有买入的理由，我的买入理由是什么呢？直到现在这个阶段，我依然还没有对他有所估值，买入就是看他跌了不少，典型的韭菜思维，但是我不是一棵普通的韭菜，现在我就要抛开一切主管因素和主观思想，深入的来分析一下双汇在我的眼中到底值多少钱？

3.1主营业务营收和利润

十年间，双汇的归母净利润合计一共409亿元，2011年这一年发生了很大的事情，那就是瘦肉精事件，而且这一年，又发生了重大资产重组，所以利润不具备参考价值。从2012年的将近30亿元，到去年的60亿元，总共也就翻倍，年化率也就是8%，基本上就是CPI和GDP的增速差不多，营收也基本如此，以后的双汇，如果还是这两个业务，干的好的话也就是8%，不要报太大的预期。

市值从2011年的423亿到现在的1000亿元，也是翻翻一倍，十年一倍，也是8%的水平，基本上就是这个预期，去年年底时候市值到过2000亿元以上，十年4倍，这个水平才是价投追求的目标，十年1倍，确实有点少了，投双汇，疑难点很多，确定性也很多，看你怎么样想了。

双汇的ROE也一直很稳定，主要原因就是分红后净资产减少，没有大的固定资产投入，盈利基本上稳定随着GDP的增长而增长，从这个指标来看，属于我们经常会看见眼前一亮的好企业。

3.2

十年内产量和一些数据的情况统计

近5年的销售量

从上表可以看出来，双汇的销售量比较稳定，基本上在300万吨附近，生鲜品和肉制品基本上也是很稳定，这说明了我们在分析双汇的以后，基本上也是这个数量，就是算增长也是微增，也可以说公司叫没有弹性和增量，这点双汇正好是没有弹性和增量的企业，这点要在心里有数才行。

双汇销售的单价基本上随着猪价的波动而波动，但是波动浮动没有猪价这么大，以前双汇是国内企业，现在双汇是国际企业，不知道后面他能不能保持一个比较稳定的水平，穿越猪周期。后面有时间再看看龙大肉食的吨单价，看看是不是有差距。

上表中的亮点是十年来人均净利润一路上升，生产效率得到了提高，但是这个效率的提高到多高才是高呢？还有多大的提升空间呢？这点还需要继续的观察。员工总人数从2012年的6万下降了30%多，利润和营收倒是翻了一倍，这可能是生产机械设备的便利化导致，也可能是管理手段跟上了，无论是哪一种，都说明双汇的积极进取和惯性优秀。

另外，对于双汇这种两头吃的企业来说，负债率、短期长期借款都不存在问题，存货占比也不大，也不是我关注的重点，现金流量表如下：

十年期间的现金流也基本正常，基本上可以排除造假的嫌疑，其实双汇我们是生活中经常见到的产品，以前走亲戚拎着奶和火腿肠是标配，但是现在好像拎着奶的多了一点，火腿肠的倒是少了，这也是某种趋势吧。

从这个趋势来看，费用控制一直不错，基本上稳定在6-8%之间，这部分费用压缩的空间极小，也没有压缩的必要的，极限5%，应该是双汇能做到的。

双汇发展自上市23年来，累计分红 25 次，累计分红金额为 423 亿元，上市以来累计增发 4 次，累计实际募资净额为 713亿元，其中差额为290亿元。其中最近的一次定增是2020年，募集资金70亿元。

上次定增时间为2019年7月，定增价格是19.7元，仅仅一年之后的2020年8月，一年不到，定增价格为48.1元，这是什么操作呢？众多机构难道也是韭菜？48.1元/股认购了70亿元，现在价格是28元，一年时间，套进去了35%还多，最多套进去50%，机构也就这么水平？还是另有所图呢？价格和价值，是永远也算不清的糊涂账，模糊的正确才是常态。去年机构的定增48.8元高吗？今年的25元低吗？这些我回答不了，现在我还没有对他估值，后面无论如何得给自己一个交代，高还是低，自己认可即可，就如2020年定增的那么机构，他们养了那么多研究员，不也是被我们抄了后路么？但是从这一个方面就判断股票低估买入，那也是傻子才能有的行为。

总体来看，双汇发展的报表表面来看是十分干净且健康的，这个是明牌，但是暗地里却激流涌动，充满了不确定性的因素。就从2006年开始一系列的资本运作和股权变更来说，就是一堆迷局，不在其中的旁观者只能是雾里看花，包括我，不是不相信这张报表，而是觉得很多东西参悟不透，很多东西都是这边说一句，那边说一句，不得其解，而且也超过了我对公司简单的定义，属于我看不懂后面的股权变化逻辑和一堆海外公司的操作。但是公司的业务又是我们所熟悉的，产品遍布大江南北，耳熟能详，品牌力也是很好，现金流也不错，市占率更是一哥。

4未来的双汇发展等全产业链企业的困局

过去的十年，双汇的主营业务没有变，但是销售量没有增加多少，营收和利润的增长主要来自于提价和管理，未来十年，双汇的业务应该还没有变化，那么未来的销量我估计还是不会增加多少，还有可能会下降，中国人的胃就那么大，跟中国一年7亿头的猪的总体天花板差不多，这个盘子是有顶的，看见的顶，后面还会随着人口的老龄化和消费升级而逐渐降低。

双汇发展和牧原，一个从养殖进入了屠宰，一个是从屠宰开始往上游进入养殖，好有趣的交集，而中粮家佳康和新希望，则一直在做相关的尝试打通上下产业链，从现在来看，全产业链打通且成规模的企业还未出现，养殖界的老大牧原的屠宰刚刚在2020年才开始放量屠宰产能，而双汇也是最近几年开始提出要加快完善养殖端，特别是禽类的养殖和生猪的养殖。至于谁能跨界成功，谁也说不准，现在都是在玩跨界。

我熟悉的几家公司业务构成，中粮家佳康在2016年上市之前，特意的把禽业剥离出来，公司聚焦专注于猪产业链的完善，以家佳康的小包装冷鲜肉，万威客的火腿肠肉制品，广州，上海，武汉为大本营，赤峰吉林江苏等几大养殖基地，年出栏生猪目标1000万头的中大型企业，同时依托中粮，搞一些肉类的进出口贸易等业务，基本上就是帮助国家稳定物价而已，同时国际气息很浓，期货操作的溜溜的，也是我最看好的小步慢跑的公司，也是我持仓的公司，缺点就是步子迈的太小了，出栏量增加比较慢，在其他同行都大干快上动辄一年就几百上千万头产能的氛围下，显得没有那么大的人气和话题。

新希望，也是刚看完他的业务，以饲料起家，白羽禽类养殖和销售为支撑，希望食品和养殖为两翼，但是近十年利润却是以投资民生银行收益所得，近两年投资养猪业大干快上，出栏数大增，号称也是7000万头的人才储备和土地储备，但是在自养和农户代养模式中间摇摆不定，食品培养出来的小酥肉号称年销售6个亿的明星单品，也是令投资者心动不已。总而言之，缺点是明显的，优点也是闪亮的，我不敢投，也不太认可他的战略指导思想。

牧原，养殖界的大哥，2023年出栏7000万头，占据全国的十分之一，2025年出栏一亿头，占比全国的七分之一，他的全口径养殖成本很低，在玉米和小麦之间无缝衔接，别人亏损他赚钱，别人赚钱时候，他更是赚钱，二元回交更是神一样的技术，别人小赚时候他可卖猪仔大赚，2021年屠宰更是大干快上，2022年就可以达到屠宰2000万头的规模，不能不说是步子迈的真大，也许以后中国的肉类大王不是双汇，是牧原牌冷鲜肉也是有可能的。

双汇发展，肉食品类的大哥，云润金锣等曾经不是对手，深耕行业二十年，一流的团队和营销人员，渠道更是下沉到每一个小城市，乡村和有人的地方，而且他的母公司万洲国际又收购了美国，欧洲的最大猪肉企业，内外协同，也是充满了想象力，最近又开始进军禽类养殖和猪养殖，打造全产业链的一流公司。但是，从2021年开始万家太子拳击玻璃门开始，一系列的传闻和报道，让吃瓜群众真的看得一脸懵逼，以前看他的股权变化也能看出来一点端倪，正正经经的公司不会搞这么复杂的股权，无论是当年为了MBO收购国资还是战略性的收购美国的公司，这些都不是理由，事出反常必有妖，这个妖在哪里？我不得而知，从这次传闻来看，双汇以后发展的担心和不确定性，主要有总结有以下几点：

1、接班人问题，万隆已经81岁，据报道现在长居香港，连我们经常浏览的互联网新闻都是秘书打印出来给他看，自己都不动手，这样子接受信息的真实性和有效性有多大呢？双汇是万隆领导一群漯河的小伙伴们一步步的打下来的，创业初期三个千万（吃尽千辛万苦）的精神让人心潮澎湃，300多名中高层的股权处理采取双标，让双汇老人们都心里不安，如何能继续跟着新的领导人来继续攻城略地呢？做好一件事一件东西很难，毁掉一件东西很容易。

2、市场环境的变化，现在不像上个世纪九十年代物资短缺的时代了，就像大公子说的那样，颠覆双汇的也许不是云润，金锣，可能是从上游飘下来的牧原，新希望、正大等一些企业，从上往下，从下往上，二者必有刀锋交接的那一天，我的判断也是，全产业链将是这个行业的唯一出路。

3、员工的诉求和社会责任，看报表双汇十年来员工数量下降了35%，表面看是生产效率的提高，但是双汇在漯河，前身是国资，有段时间是民企，现在是外资，除了赚钱应该还有社会责任，不应该是冷冰冰的数字，每个人都是对应着一个家庭，小城市里的就业机会更是少，两三千元不多，但是可以养活一家人。

4、中外的协调，美国文化还是中国文化，美国产品还是中国标准，万洲国际只是一个协调的平台，主体是双汇和史密斯，二者如何融洽协调而不伤害各自的团队，这是一门功夫，就现在来看，市场基本是一定的量，进口的猪肉多了，国内的屠宰就少了，那么国内的屠宰就在短时间内开工率不足，叠加今年的超低猪价，明显的这么做就很不协调，但是人又不可能未卜先知，那么问题就来了，这种问题不可避免吗？是不是享受猪价中美差异的必然后果呢？还有公司的文化，就郑州的美国工厂和中国卤肉之间的战略摇摆，就又是一个需要协调的方面，类似的事情还有很多，短时间内我也不知道会怎么协调这种事情，这种事情以后应该还会越来越多，到底1+1是不是大于2还是水土不服，靠人还是靠制度，很难把握和理解。

类似的问题还有，比如公司的大公司病，股权激励，万洲国际的后门等，对我来说，确实有点复杂了。假如双汇现在是洋河的股权现状，那么我会考虑买入他，最后，还是勉强凑上估值篇章。

5双汇的估值篇

双汇的估值篇在网上大把资料，各有各自的道理可以言，我还是那句话，股票的价值在于股票背后的公司价值，公司的价值在于创造给股东的价值，股东得到的价值就是利润和分红，股权只是实现这一结果的工具。所以，我对双汇的估值有两种方法，内核都是未来现金流的折现法的应用。

看上表，2011年到2020年十年时间营收翻倍，利润失真，中间牵涉到资产注入重组等事情，以2012年为起点，大概十年翻倍，和国内GDP和CPI成正相关，假设双汇的经营一如旧时的8%，那么拍脑袋计算未来十年的现金流价值为：

计算结果为938亿元，打8折可以买入，大概为750亿元，这是我理想的买入位置（如果公司基本面让我无忧的话），但是现在我看完双汇的这些东西之后，现在心里应该就会更抵触，毕竟老巴说的对，不想持有十年就不要持有十分钟，我还是十分认可这句话的。

如果用市盈率来计算，也基本是这个价格，五年后翻一番，5年后的利润大概在88亿，取20倍市盈率，打五折买入，那么就是880亿元，当然这些都是拍脑袋，目的就是不想买给自己一个借口也罢。

好了，本篇草率结尾，双汇的很多问题我只看见了表面，也没有过多的渠道了解内幕消息，只是看见了自己不喜欢的东西而已，也表示出了担忧，但是不可否认，双汇是个大品牌，身边随处可见，也基本上是漯河的骄傲，全国的标杆，但是作为股票投资者，我用真金白银来为我自己的选择买单。

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