万亿市场的蛋糕，可能是个坑-三全食品发行价是多少

最近有只次新股，很多媒体在吹，市场前景很大，貌似机会不错。

当然券商们也是全力在推，上市之后连拉13个涨停板，一番爆炒之下，全是泡沫啊。

今天，君临就跟大家掰扯掰扯这只预制菜第一股：

味知香（605089.SH）

什么是预制菜？简单说，就是半成品菜。

这两年，基于防疫要求，餐饮业被迫限制堂食，于是部分思路灵活的企业开始兜售预制菜，这个概念才开始被大众知晓。

但实际上，预制菜并不是一个新鲜事物。

早在上个世纪的1960-80年代，预制菜已经在发达国家流行。

比如日本，经历了半个世纪的成长期后，目前日本预制菜的渗透率已经达到60%以上，神户物产和日冷公司为日本预制菜行业最大的两家公司。

但在中国，目前仍处于“猥琐发育”的状态，即使市场存量已经高达3000亿元，但很多人依然没有听说过。

那么，这个行业的增长逻辑是什么呢？

随着生活节奏的加快，下厨做饭从一种日常活动变为奢侈行为，做饭时间成为消费者需要计算的重要生活成本。

调查显示，有67.1%的消费者认为传统烹饪方式麻烦，90.1%可以接受速冻主食，18~30岁年龄段仅有8.8%的人表示享受烹饪的乐趣。

不想或没时间自己做饭，只能外出下馆子，或者叫外卖了。

便捷性是好了不少，但食品安全又让人有所担心。

消费者实在是太难了……

基于此，提高烹饪效率、确保口味得当，成为不少生意背后的支撑逻辑。

可以认为，此前大火的厨房小家电，在一定程度上满足了“做饭简易化”的需求。

但中餐做法纷繁多样，显然仅靠小家电无法得到满足，预制菜则在另一个维度来满足消费者需求。

更大的市场蛋糕在B端。

对B端的餐饮企业而言，随着人口老龄化日益严重，人工成本越来越高，以及高昂的租金、激烈的竞争，也对能够缓解成本压力和提升效率的预制菜有广阔的需求。

预制菜具备多方面的优势：

（1）能提供品质更稳定、卫生安全更可靠的、标准的、一致性产品；

（2）可通过集中采购、生产、配送，控制价格，降低营运成本；

（3）可降低餐饮门店或家庭烹饪的加工成本，减少库存，降低损耗；

（4）可快速有效地应对餐饮门店、便利店的订货需求，实现多品种、小批量、高效率配送服务，降低物流成本；

（5）降低人工时间，人事成本，提高工作效率。

（6）大规模后，可直接对接上游农业种植户、畜禽养殖户和下游终端客户，减少中间环节，降低中间商成本。

根据味知香招股说明书提供的《2019 中国餐饮业年度报告》数据，正餐类餐饮企业平均人力费用占营业收入比例达22.41%，房租成本比例达10.26%，能源成本占比4.54%，三项合计约37.21%。

使用预制菜，可以大大节约成本。

同时，由于工作效率提高，翻台率也将提高，在收入端也有积极影响。

我们算一下这个市场的空间有多大。

日本预制菜品行业在上世纪70-80年代迎来高速发展期，年增速曾达到近20%。

中国目前社会结构的核心经济指标比如人均GDP水平、劳动人口比重、家庭人口结构等，跟日本20世纪70年代末80年代初非常类似。

叠加社会文化、饮食习惯的相近性，以及此次疫情的催化，预制菜在中国也有望迎来一个高速增长期。

按照每年20%的复合增长速度估算，10年内中国预制菜市场可以成长为万亿元规模的市场。

2019年我国餐饮收入46721亿元，其中食材占比约30%-35%，餐饮食材规模约1.4-1.6万亿元。

从日常居民消费来看，每周在外餐饮消费的平均次数在3-4次左右，家庭消费食材预计是餐饮的3-4倍，加总计算预计食材规模在5万亿以上。

如果参考与中国饮食结构类似的日本市场，预制菜的占比达到60%以上，则我国预制菜市场成熟时期，规模即可达到约3万亿元以上（暂不考虑永续增长率），存在巨大的发展空间。

3万亿元的市场空间啊，完全是比肩芯片、新能源车的超级蛋糕呢！

咦，好像有些不对……

这么大的市场，为什么行业龙头味知香的营收才6个亿呢？

深入一点，我们看看行业格局。

目前，餐饮企业是预制菜的主要销售渠道， To B和 To C比例大概在8:2。

To B模式下，考验的是新品类的研发能力、规模效应下的低成本两大核心因素。

从目前市场竞争格局来看，国内预制菜行业以中小规模企业为主，市场集中程度很低，区域性特征明显，没有全国性的龙头企业。

你要知道，这个行业已经发育了15年了呀，为什么会这样？

一方面，是中餐八大菜系、36种烹饪方法、成百上千道菜，且各地居民口味不一致，想要覆盖全国，需要研发上千个SKU；

而如此多的SKU又给生产带来难度，难以实现大单品下的规模效应，两大核心因素产生了矛盾。

另外，预制菜产品依赖冷链运输，物流成本及产品新鲜程度要求限制了产品配送半径。

在产品配送半径的约束下，全国范围内诞生众多服务本地的预制菜生产商，其中多数依然停留于作坊式生产加工模式；

作坊式加工商只供应少量客户，产品单一反而具有一定的规模效应，只要没有出现食品安全问题，也能在市场生存下去。

假设没有外部资本的引入，行业的发展路径大概率会是各饮食风格相似的区域内在竞争、并购后出现小龙头，再进行跨区域的竞争。

但在行业空间如此巨大、行业发展速度如此之快的背景下，逐利的资本必然不会放过这个赛道。

这个特点，跟建材行业的发展历程类似。

建材也具有半径限制属性，因此早年全国市场都处于分散状态，直到后来，水泥龙头海螺水泥、防水龙头东方雨虹、石膏板龙头北新建材的上市。

这些龙头借助资本市场的力量，不断融资在全国设立生产基地，而区域的小作坊企业只能等待被收购或关闭清算的命运。

可以预见，未来的预制菜行业，也会经历类似的集中度提升过程。

那么，味知香会是这个最终的赢家吗？

味知香成立于2008 年，建立了以服务C端的味知香和服务B端的馔玉两大品牌为核心的产品体系，公司产品包括肉禽类、水产类及其他类半成品菜，涵盖数百种菜品 。

公司在华东地区建立了较密集的经销商渠道网络，拥有1997 家经销商。2020 年实现收入 6 .22 亿元，同比增长14.8%。

和行业整体发力B端不同，味知香To C业务占比超过70%。

公司早期从上海农贸市场起家，上海的社会条件、人口密集度、消费观念等适合预制菜、方便菜、半成品的发展要求，消费者对预制菜的包容度较高。

加上早期公司实力不足，缺乏条件做B端，随着冷链物流等成熟后，公司才进军B端，由此形成了C端更强的局面。

在C端市场，半成品菜已经成为江浙沪地区每个农贸市场的标配，每个农贸市场都有2-3家半成品菜的柜台。

消费人群早期以中年人为主，经过十年的培育，目前消费者以老年人为主，但老年人中有相当多部分就是来自于当年的中年人。

这证明公司的品牌形象已经在区域内得到了推广，而口味又在中青年人中继续得到了继承，有一定的品牌壁垒。

围绕上海周边的半成品菜企业中，味知香属于龙头，另有四家公司紧随其后，收入在1亿到4亿不等。

整体来看，味知香勉强算是一个区域的小龙头。

但在区域内，也缺乏碾压竞争对手的实力，竞争格局随时可能产生变化。

说得直白一点，公司更多的是借助江浙沪消费者的高接受度，依靠时间的积累做出了一点规模。

但是，公司尚未经历过高烈度的市场竞争，在B端渠道的建设和C端的电商布局都有明显不足。

万一有新的巨头杀入，味知香能经受得住考验吗？

君临认为，由于行业整体增速快，并且还没有进入到激烈竞争阶段，味知香才会有不错的业绩数据。

而且，随着冷链物流的进一步完善，预制菜的短腿属性将得到缓解，企业的辐射范围扩大，预制菜的销售辐射半径提高。

叠加大数据技术的发展，丰富的SKU不再是困扰，数据可以被精准统计，进而调整生产。

曾经制约行业发展的矛盾因素，很多都可以通过技术来解决，从而使得需求前景进一步乐观。

君临并不担心这些，真正值得担心的是竞争风险。

事实上，巨头们正在鱼贯而入。

三全食品推出了“一碗饭”系列，有鱼香肉丝、红烧牛肉、咖喱鸡丁、梅菜扣肉4种口味，方便快捷；

正大食品推出了以中华菜系列为代表的预制方便菜肴，其中的红烧肉、腐乳肉、梅菜扣肉等简单加热即可出餐；

双汇尚菜馆预制菜产品也上市招商，针对终端餐饮、自加热食品等渠道进行售卖，包括麻辣牛腩、卤牛腩丁等菜品；

盒马成立了“盒马工坊”，打出“盒马工坊，你的厨房”slogan，200多个SKU中，半成品菜占到一半。

火锅界大佬海底捞杀进方便菜肴领域，2020年上新16款半成品菜肴，翻炒三五分钟就能吃，保质期4天。

餐饮巨头、新零售巨头、以及预制菜行业内不同品类的跨界，使得味知香接下来面临的竞争将异常激烈。

目前，仅仅在江浙沪地区味知香就面临着四家规模紧随其后的追赶者，而放眼全国层面，预制菜企业已超过2万家。

以当下的行业3000亿市场规模计算，味知香的市场占有率只有0.2%左右。

君临多次提到过，月朗星稀，尤其是月亮初现的时候才是我们投资的最佳时机。

这时候龙头地位初步奠定，市占率进入快速提升阶段，部分实力强大的企业甚至可以以自身的成长对抗行业的下滑。

预制菜行业处于快速增长阶段，没错，但月亮尚未出现。

反倒是其他行业的“月亮”，正不停跨界来分羹，这其实不是好兆头。

面对年销售额千万出头的作坊式工厂，味知香还可以不疾不徐，一层一层晋级，但产业资本巨头来势汹汹，其研发实力、生产能力、资金规模、渠道布局可不是开玩笑的。

君临翻看了一些券商研报和投研文章后，注意到一个事实：大家更侧重的还是行业的发展情况，而对公司的竞争优势却没什么描述。

这些人太鸡贼，只能让君临来做坏人了。

坦白说，味知香目前压根就没有独特的竞争优势，更直接点，这就是一家很平庸的公司。

扔进“公司堆”里，就看不到的那种。

在行业发展早期，平庸也没什么问题，格力美的、东方雨虹在早期都很平庸，也面临着行业内无序的竞争。

空调、防水等行业早期都有数百乃至上千个生产商。

但不同的是，味知香眼前面对的，除了业内的中小竞争者以外，还面临着业外跨界巨头的竞争。

一级市场吹行业来吸引长期资本扶持没问题，二级市场吹公司就其心可诛了。

现在投味知香，是有成为烈士的风险的。

复盘格力美的、东方雨虹这样的公司，我们在其收入规模超过百亿后再投资，确定性极高，回报也很丰厚。

以东方雨虹为例，公司在2017年收入规模破百亿，年报披露后买入持有至今，3年3倍。

回到预制菜行业，由于集中度太低，暂不考虑跨界巨头的竞争，营收达到50亿级别可以成为确定的龙头，或许会是加速增长的拐点。

1）以华东、华南这样简单粗暴的分类，在全国布局也至少需要四到五个基地，公司在江浙沪地区固定资产投入2000万元，土地使用权投入1000万元，暂不考虑新的在建工程和物价地价在过去十年的变动，五个基地需要1.5亿起步；

2）公司目前主攻江浙沪市场且已经运营多年，仍需每年投入3000万以上销售费用，未来面向全国，对标其他快消品公司，每年需要投入3-5亿销售费用和渠道费用来碾压竞争对手；

3）公司研发投入在100万元左右，这个研发投入太低，要想在全国市场取得竞争优势，必须加大新品的研发投入，增加足够多的SKU，这个行业要么走单品利基市场路线，要么大而全平台化路线，

研发投入需提高到每年5000万到1个亿，确保技术、生产工艺、口味的持续领先，与中小竞争对手拉开差距；

4）公司的主要原材料包括肉禽、水产，占营业收入比近70%，五十亿营收规模下采购原材料30亿起步，规模效应、议价能力和资金占用能力才能大大增强；

5）营收五十亿意味着在半成品菜行业市占率达到5%-10%，可以认为具备了初步抵御风险和中低强度竞争的能力，加速进入快速发展通道是必然的结局。

6）资本市场将对公司给予更加积极的反馈，回望东方雨虹，在资本市场的支持下开启三轮融资，每一次都让公司再上一个台阶，远远甩开同时期创业的科顺股份。

味知香现在的暴涨，除去新股因素以外，更多的还是投资（ji）者们炒作该行业稀缺的概念标的。

从长期投资的角度看，现阶段没有参与的意义。

毕竟这个行业的护城河太浅，现在投资的确定性太低了。

要知道，仅仅在两三年前，预制菜行业的龙头还是苏州的“好得睐”和福成五丰的“鲜到家”，他们被预制菜业界冠以“南拳北腿”的称号。

但仅仅两三年，他们就被味知香弯道超车了。

如果没有足够的确定性，所谓的广阔市场空间更像是个美丽的幻影，再香的肉你也吃不到。

老实说，如果以发行价考虑，接近30亿的市值，按照成长股用的PEG估值，这个价格还是可以考虑一下的。

但由于券商们的一通猛吹，目前的价格就不太香了。

实际上，券商文章看起来吹得很猛，给出的一致性预期也就20%多一点，跟行业增速差不多。

吹了半天，其实他们都心知肚明，并不太看好公司能够取得长期超出行业的增长水平。

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