万亿市场即将开启杠杆率多少合适？北大光华：公募REITs杠杆率约束具有向上调整空间-基金的杠杆率

紧锣密鼓之下，公募REITs已是箭在弦上。

回顾来看，相关指引文件落地已有两月有余，配套业务规则也相继出台，首批公募REITs产品呼之欲出，相关制度设计也引起社会的广泛讨论。其中，关于REITs杠杆率设置问题，也同样成为市场焦点之一。

杠杆率限度的大小应当由哪些因素决定？应当如何看待目前我国公募基础设施REITs的杠杆率设定？当前全球REITs杠杆率又处于何种水平？对此，北大光华管理学院发布《中国公募REITs试点的杠杆率问题研究》，对REITs杠杆率设置等问题进行详细研究。

课题组指出，截至2020年1月，全球共有42个国家出台了REITs制度，全球公募REITs市场总规模近2万亿美元。在对REITs杠杆率进行限制的国家中，杠杆率限制比例在不同国家之间同样存在较大差异，总体看杠杆率限制位于40％至80％之间。另一方面，在市场发达程度之外，杠杆率相关制度安排也与管理模式息息相关。

从长期来看，若要真正将我国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不仅需要考虑道德风险的防控，还要考虑符合REITs价值创造的市场逻辑。课题组认为，随着未来我国REITs管理人的专业能力与职业素养不断提升、REITs投资者经过培育更加成熟、与REITs有关的配套金融工具不断发展，我国公募REITs杠杆率约束具有一定向上调整的空间。

全球公募REITs市场大观察

虽然项目尚未落地，但关于国内公募REITs杠杆率的讨论，已经有所反映。

根据此前的我国公募REITs征求意见稿，“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20％，借款用途限于基础设施项目维修、改造等”。对此，市场普遍认为该要求对REITs负债的限度过低，资金用途过窄。

此后，在8月7日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中，指引对基金负债限制适度放宽，要求总负债不得超过总资产的28.57％，并允许负债资金用于新增项目收购，积极回应了此前市场反馈的声音。

他山之石，可以攻玉。那么，海外REITs市场的杠杆率实际水平如何？不同国家又有怎样的模式？北大光华报告指出，根据Nareit和ERPA的统计，截至2020年1月，全球共有42个国家出台了REITs制度，全球公募REITs市场总规模近2万亿美元。

具体来看，各国对REITs制度对资本结构的限制和约束不尽相同，基本可以归为四类：

1）以美国、加拿大、日本、澳大利亚、法国、西班牙、巴西等为代表的国家或地区，其REITs制度对REITs资本结构中的债务比例并未规定任何上限，但当债务过高时会对债务的税盾作用进行一定的限制；

2）以中国香港、新加坡、德国、荷兰等国家或地区为代表的国家规定REITs的杠杆率上限，要求REITs总债务不得超过总资产（或不动产价值）的规定比率；

3）以英国、爱尔兰为代表的国家不规定杠杆率上限，但对REITs的利息覆盖倍数进行限制，要求REITs来自不动产经营的利润不得少于负债利息的1.25倍；

4）少数国家或地区如意大利、智利要求REITs的杠杆率上限由股东（单位份额持有人）表决通过的内部规章制定。

课题组指出，上述各国家或地区REITs杠杆率相关制度安排呈现出鲜明特点：一方面，在7个经济体量大、工业发展早、金融体系较成熟的G7国家中，仅有德国一个国家明确提出了杠杆率要求。而对于金融发展程度相对落后的新兴经济体，如印度、泰国、菲律宾等国家，则在规定REITs杠杆率上限的基础上还进行了额外的分段规定，只有符合资质要求的REITs实体才能够达到杠杆率的最上限，其余REITs则受限于较低的杠杆率要求。

在对REITs杠杆率进行限制的国家中，杠杆率限制比例在不同国家之间同样存在较大差异，总体看杠杆率限制位于40％至80％之间。其中，资本市场更为发达的欧洲国家杠杆率限制相对更加宽松，如德国、荷兰、比利时、葡萄牙、芬兰等国家杠杆率上限均不低于60％；而印度、泰国、印尼等快速发展的亚洲国家所制定的REITs杠杆率上限则通常低于50％。

另一方面，在市场发达程度之外，杠杆率相关制度安排也与管理模式息息相关。与内部管理模式相比，外部管理模式下的管理人通常具有更专业的管理能力，但由于激励模式和代理契约更复杂，通常有着更高的代理成本。与内部管理人相比，外部管理人有着更强的动机通过借债实现不利于股东（单位份额持有人）价值的REITs扩张，在这样的情况下通过监管对外部管理模式下的REITs杠杆率进行约束就存在必要性。

杠杆率约束具有向上调整空间

由于强制分配政策，REITs的留存收益并不充足，在管理人希望REITs进行并购与扩张时对于外部融资具有极大的需求。那么，应当如何管控基础设施REITs运行中，特别是并购扩张中的，管理人道德风险？

对此，课题组表示，应当首先认识到从长期市场建设来看道德风险的防控是REITs市场监管的首要责任。基于投资人对REITs产品派息率的要求，管理人存在过度使用杠杆的动机和倾向，用以短期提高产品的派息收益率，但这样的行为可能提升REITs的财务风险。

另外，如果管理激励和规模挂钩，管理人也有通过负债过度扩张的冲动。因此，在代理问题可能比较严重的市场，倾向于制定杠杆率限度，并且限制幅度条件较严；对于代理问题不严重，同时投资者相对成熟的市场，主要通过REITs分红要求和市场的外部治理来对这一问题进行回应。

课题组认为，综合来看，应当短期和长期视角兼而有之地看待我国基础设施公募REITs的资本结构限制问题。

短期来看，在试点过程中，杠杆率限度的设定充分考虑到了市场建设初期投资者不成熟、管理人在运营和扩张中存在道德风险以及金融体系的不协调性所可能引发的各种问题，相对谨慎的杠杆率约束具有合理性。

长期来看，若要真正将我国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不仅需要考虑道德风险的防控，还要考虑符合REITs价值创造的市场逻辑。应当鼓励REITs通过多元化债务工具和负债方式改善自身的债务结构，并建设和完善REITs相关的配套负债金融工具，从而使得REITs能够更灵活的进行现金流管理，降低由于现金流错配而产生的财务风险。

正如新加坡、中国香港等国家或地区依据市场的发展变化对REITs的资本结构要求不断调整，随着未来我国REITs管理人的专业能力与职业素养不断提升、REITs投资者经过培育更加成熟、与REITs有关的配套金融工具不断发展，结合当今海外REITs监管与REITs运行的杠杆率实践，我国公募REITs杠杆率约束具有一定向上调整的空间。

万亿市场正待开启

今年4月30日，证监会与发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》，标志着基础设施公募REITs试点的落地推行，公募REITs的神秘面纱已缓缓揭开。

此后，首创股份、渤海股份、东湖高新等公司已在交易所进行基础设施公募REITs的申报发行工作，安顺水务、中关村发展集团、海南海控能源股份、深铁集团等公司也在进行筹备工作，选聘或中标中介均已公示。公募REITs这个万亿级的市场正待开启。

具体来看，三单已申报的项目中，首创股份和渤海股份首选均为污水处理项目，东湖高新则是产业园区，均属于稳健性强、现金流可预测的优质项目。

首创股份：

拟选取以深圳首创水务有限责任公司持有特许经营权的深圳市福永、燕川、公明污水处理厂BOT特许经营项目、合肥十五里河首创水务有限责任公司持有特许经营权的合肥市十五里河污水处理厂PPP项目为标的资产进行基础设施公募REITs的申报发行工作。

渤海股份：

拟选取天津市润达环境治理服务有限公司持有的天津市武清区第七污水处理厂项目、天津武清汽车产业园污水处理厂项目、天津市金博企业孵化器有限公司污水处理厂项目；天津市润达金源水务有限公司持有的天津市静海区大邱庄综合污水处理厂项目；天津市润达清源污水治理服务有限公司持有的天津武清城关镇污水处理厂项目；天津宜达水务有限公司持有的自来水供水厂项目为标的资产进行基础设施公募REITs的申报发行工作。

东湖高新：

拟选取的标的资产为武汉软件新城1.1期产业园项目为标的资产进行基础设施公募REITs的申报发行工作。

证监会副主席李超在北京市2020年基础设施REITs产业发展大会上指出，与成熟市场相比，目前的基础设施REITs交易结构和层级略多，交易规则有待进一步检验。试点方案依托现行法律框架，充分借鉴境外成熟市场实践，力求坚持REITs的实质。希望在现有的法律法规框架下，先进行公募REITs试点相关的工作推动、落地，下一步在法律框架和税收政策等方面进一步明确清晰。

国泰君安固收团队指出，目前基建REITs存在的问题主要体现在优质资产挖掘难度大、存在来自传统股权及债权类资产的竞争、多层嵌套的产品结构复杂、税收政策上仍有许多细节未明确。但从长远来看，明确各项配套政策后，基建REITs存在较大的发展空间，有望构成资产持有者、投资者及地方政府三方共赢的局面。

兴业证券研报则测算称，可REITs化基础设施资产潜在规模在2.3万亿元-3.5万亿元之间，对于拥有合适资产的三类权益人而言，将资产REITs化的意愿可能较为积极。REITs的发展将驱动市场对拥有优质运营资产的建企价值重估，建议重视REITs对中游建企构成“估值+业绩双重利好”的逻辑。

本文源自券商中国

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