【推荐】不设业绩承诺的低溢价并购同样应被审慎看待

不设业绩承诺的低溢价并购同样应被审慎看待

上海证券报11月5日的一则报道显示，今年以来，A股市场出炉132单重大资产重组中，剔除属于向大股东买资产等强制设置业绩对赌的交易，共有30单交易并未设置业绩对赌条款，占比约23%。

从具体案例来看，有东土科技、振华股份、新乳业、文灿股份等通过市场化谈判选择不设置业绩补偿条款来实施收购，金额从十几亿元至二十几亿元不等。这显然打破了“凡并购，必对赌”的惯例，上市公司给出理由称，《重组管理办法》允许向大股东以外非关联方买资产的交易不设置对赌条款。上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

从并购模式来看，确实区别于过往以高业绩承诺来抬高估值的操作，溢价有了大幅度调整。在2015年前后的并购狂潮中，多数公司并购受市值管理的逻辑驱动，对行业趋势、产业协同性等并不重视，画出高成长、高估值的美好蓝图。不过，在业绩承诺期满后出现业绩变脸，部分并购直接导致巨额商誉减值。高溢价、高业绩承诺换来一时辉煌，但多数昙花一现，部分上市公司甚至走向摘牌退市，给投资者造成巨大损失。

不过，在当前不设业绩承诺的并购模式里，未来的业绩成长和经营可持续性或难有法律方面的约束。在并购绝对金额巨大的情况下，一旦并购实施，仍然可能产生巨额商誉。如东土科技拟以16.13亿元购买北京佰能电气技术有限公司100%股权的案例中，标的资产归属于母公司净资产的账面价值为8.08亿元，评估增值率仅为99.59%，但也会给上市公司带来6.78亿元的新增商誉。

回顾东土科技的并购历史，这是一家刚经历了商誉暴雷的公司。2013年起，东土科技就开始了一系列高溢价并购操作，6.44亿元收购并购拓明科技、5.5亿元收购北京和兴宏图科技有限公司、2.05亿元收购北京科银京成技术有限公司。2019年，因收购标的业绩大幅度下滑，东土科技计提商誉减值准备4.4亿元，直接导致上市公司业绩由盈转亏，净利润为-4.4亿元。2020年三季报显示，东土科技资产负债表上仍有6.57亿元商誉。按东土科技披露的信息来看，这部分商誉或也存在着减值风险。

因此，对于账上仍有巨额商誉待消化的公司，更应关注其所实施的不设业绩承诺的并购。在经历了多次问询后，11月1日晚间的公告显示，东土科技的重组审核状态为中止。

当然，多数实施不设业绩承诺并购的上市公司并不像东土科技那样有着突出的历史商誉问题，但这些公司同样应当被审慎对待。在业绩难有确定性承诺的情况下，就需要关注公司声称的行业协同性是否可靠、标的财务数据是否真实、被收购资产的可持续经营性等。如振华股份收购案中，就应当关注公司宣称的产业协同性是否夸大、环保安监风险是否影响可持续经营；新乳业收购寰美乳业案中，就应当聚焦“虽未设置业绩补偿，但上市公司可凭借对行业及标的公司的深度了解及丰富的并购整合经验，防控可能的并购风险”说法的可靠性。

总之，不设业绩承诺并购操作模式中的溢价率确实显著降低，但风险并没有大幅降低。一旦遇上行业环境巨变，上市公司全体股东的利益同样会遭受重大损失。一言以蔽之，对于不设业绩承诺的低溢价并购同样应当被审慎看待，不能让市场刚从“高溢价并购商誉暴雷”阴影里走出来，又落入“不设业绩承诺”的商誉风险中。

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