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不“破发”才是新闻

不“破发”才是新闻 更新时间：2010-2-7 0:25:51 　　2月2日，在上海市场主板上市的二重重装跌破了发行价。接着，2月3日，在深圳中小板上市的高乐股份也跌破了发行价。由此“破发”成了媒体焦点。由此可以看出，“破发”还是比较新鲜的，有新闻价值。毕竟物以稀为贵。至于投资者关心的“破发”说明了什么的追问，以及业内对“破发”原因与影响的解释，更是值得重视。有人说，“破发”说明新股发行太密集，并呼吁停发新股。有人认为“破发”说明市场太弱，呼吁要爱护市场，要善待投资者。还有人认为新股定价不合理，新股定价要给二级市场留出空间。类似言论难以尽数，而且似乎都有道理，但再往下追问，不是自相矛盾，就是肤浅片面，不得要领。

简单而言，“破发”说明发行价高了，意味原来敲定的发行价不被二级市场认可。至于“破发”的原因，说起来很复杂，有大环境的原因，比如二级市场低迷；有公司本身的原因，比如公司经营发生意外变化；还有定价本身的原因，比如价格明显偏高。就目前的情况来看，“破发”最直接的原因还是二级市场低迷，投资者看淡后市。至于“破发”的影响，正常情况下，包括几个方面，如新股发行步伐会放慢以及新股定价会降低，再如影响发行人、承包券商的声誉以及认购者的利益等。不过，在笔者看来，关于A股的“破发”，值得关注的是其他方面。

事实上，自20世纪90年代新中国证券市场开埠以来，新股一上市就跌破发行价的并不多。如果以新股上市的股价表现论，按照我们的逻辑，A股市场是最好、最成功、最有效率的市场。因为，新股上市跌破发行价的少之又少。但事实上，A股市场的估值是相当高的，平均市盈率多在30倍之上，行情顶点时的市盈率超过60倍，不仅高于欧美发达成熟市场，也高于印度、俄罗斯等新兴市场。一个基本的事实是，欧美成熟市场的平均估值大多在15-20倍市盈率水平，道琼斯与恒生指数市盈率超过25倍的日子屈指可数。在我们这样一个估值高企的市场，“破发”还极为稀奇，这才是我们应该关注的。我以为，眼下围绕“破发”所展开的报道与分析有沽名钓誉的味道，是小题大做。

正常情况下，由于存在市场竞争，一个国家不同产业部门的资金回报率会大体趋于均衡。而从全球来看，如果资金是自由流动的，那么不同国家的资金回报率也会趋于均衡。这就是我们看到的在纽约、伦敦、香港等不同市场挂牌的同一家公司的股票之价格大体一致的内在原因。如果一个国家实行外汇管制，资金不能自由流动，那么就会形成所谓的“孤岛效应”，股价会较其他流动性强的市场高。由此而来的大起大落提供的获利机会似乎会多一些。但是，由于国内资金的流动是不受限制的，因此，没有理由期望证券市场的资金使用效率会特别高。这似乎也解释了A股市场总体投资赢利并不理想这个熟视无睹的现象。许许多多“情窦初开”的投资者怀着期望憧憬股市――发横财，甚至不劳而获――但如愿以偿的寥寥无几。

A股市场估值水平高，一方面是因为外汇管制，资金不能自由流动。另一方面还与市场本身的内在机制息息相关。作为一个完整的市场，证券市场的整体收益率会与其他市场持平，投资于这个市场大体上只会获得社会平均收益。而股市的收益由两部分组成：一是固定回报，即分红派息；二是价差回报，即股票波动收益。欧美成熟市场波动较为平顺，股价震荡幅度小，主要原因在于固定回报比较规范而且稳定。加上公司治理、法律规则比较完善等，投资者、上市公司与市场之间形成了较为良性的互动关系。比较A股市场，我们可以看到，一方面上市公司吝于分红回报，降低了投资者期望的稳定收益水平，从而怂恿投资者从其他方面弥补投资收益；另一方面，法律法规不健全，公司治理漏洞多多，为内幕交易、股价操纵大开方便之门。于是，基于正常回报的估值失去坚实的基础，而投机性的估值高企就成了固定场景。但是，由于整体的市场回报受制于市场竞争下资金流动的大规律，因此，貌似高盈利的证券投资实际上是以股价的大起大落以致不明就里的投资者的巨大损失为代价的。也就是说，一小部分具有某种优势的投资者可以获得超额收益，而大多数投资者往往追高被套，损失惨重。在整体估值高企的背景下，股价巨幅震荡，与此相伴而行的是财富鸿沟越来越大。而股市的财富效应又吸引资金不断流入，高估值由暂时性现象转化为常态性现象。

在这样的条件下，“破发”的可能性是非常渺茫的。A股“破发”也许与发行价太高有关，也许与二级市场疲弱有关，但若仅停留在二级市场来解读“破发”并提出解决之道，对A股市场的健康发展基本上没有什么积极意义。

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