【推荐】101142018年城投债评级调整回顾扬州国有城投公司

基本结论

2018年城投债主体评级或展望下调情况：

2018年全年，城投债发行人中有14家主体评级或展望被下调，其中4家发行人仅主体评级下调，9家发行人仅评级展望下调，1家发行人主体评级和展望均下调。从省份分布来看，云南、湖南及辽宁各有2家城投债发行人主体评级或展望被下调。从城市产业结构来看，主体评级或展望被下调的发行人所在的13个城市中，有7个城市的产业结构偏重工业，4个城市的产业结构偏重农业，2个城市对资源的依赖程度较高，其中北票市与耒阳市已被列入资源枯竭型城市名单。

2018年城投债主体评级或展望上调情况：

2018年全年，城投债共有101家发债主体的评级和展望被评级公司上调，其中有94家主体评级被上调、7家评级展望被上调，15家发债主体被多家评级机构上调评级。

2018年债项评级调整情况：

2018年全年，评级公司共下调了4只城投债的债项评级，上调了338只城投债债项评级，将近60％的债项评级调整都与相应主体评级调整有关，即主体评级的上调或者下调往往直接导致所发行城投债的债项评级被相应调整。而在债项评级变化而主体评级未调的情况下，绝大多数债项评级调整都与债券担保人的主体评级调整有关，即城投债相应担保人的评级调整可能在主体评级未调整的情况下影响债项评级调整方向。

城投债评级调整原因分析：

2018年，宏观层面因素对城投债评级调整的影响有所弱化，发行人自身经营情况等微观层面因素是主体评级调整的主因。在城投平台转型的大背景下，城投平台自身相关因素还将对判断发行人信用资质起到更加重要的作用。

风险提示：

（1）城投企业流动性明显承压或偿债能力大幅下降；（2）城投企业负面事件密集爆发带来城投债估值冲击；（3）金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行。

一、主体评级或展望下调

2018年的债券市场呈现牛市格局，投资者对城投债的态度也经历了从犹疑不决到果断买入的变化。本文对2018年城投债的评级调整情况进行了梳理，从定性和定量的角度对评级调整原因进行分析，并对不同评级公司的特点做了对比，以期寻找城投债发行人评级调整背后的逻辑，供投资者参考。

1. 主体评级或展望下调概览

2018年，城投债[1]发行人中有14家主体评级或展望被下调，其中4家发行人仅主体评级下调，9家发行人仅评级展望下调，1家发行人主体评级和展望均下调。

从主体评级或展望下调的省份分布来看，云南、湖南及辽宁各有2家城投债发行人主体评级或展望被下调。在所有的14家城投债发行人中，3家是省及省会（单列市）平台，4家是地级市平台，7家是县及县级市平台。

从城市产业结构来看，主体评级或展望被下调的发行人所在的13个城市中，有7个城市的产业结构偏重工业，4个城市的产业结构偏重农业，2个城市对资源的依赖程度较高，其中北票市与耒阳市已被列入资源枯竭型城市名单，产业结构过于单一、对附加值低的产业依赖程度高是当地经济趋弱和城投债发行人评级下调的重要原因。

2. 主体评级或展望下调原因及量化分析

根据评级报告列示的对发行人的不利因素进行归纳梳理，导致主体评级或展望下调的原因可分成两大类，一类是宏观因素，主要包括行业景气度下降、地方宏观经济下行、财政收入下降等，另一类是发行人微观因素，主要包括公司债务压力大、资产负债率高、经营性净现金流净流出、营业收入及利润下降、对外担保规模大、受限资产较多等因素。从2018年主体评级或展望被下调的14家发行人看，公司债务压力大、营业收入及盈利水平下降、经营财务压力大、现金流压力大是最主要的几个原因。

根据评级公司对发行人下调主体评级或展望的原因，我们选取了具有可比性的量化指标，以求对评级公司的下调原因做数量分析。

（1）营业收入下降幅度。

营业收入大幅下降也是导致相关发行人评级被下调的原因，从相关发行人的数据看，大洼临港新投的营业收入降幅逾80％。

（2）有息负债与总负债比率。

从相关数据看，有9家发行人该比率高达70％，反映出发行人所承担的债务负担较重。

（3）资产负债率。

发行人的资产负债率大多数在20％至100％不等。其中，天津公交集团公司有息负债规模较大，资产负债率超过100％，公司资不抵债，面临较大的债务压力，公司主要依靠外部融资和外部支持力，流动性还本付息能力一般，可变现资产对公司存量债务保障能力较弱。

（4）担保比率。

从可得数据来看，此次主体评级调低的发行人中有8家发行人对外提供担保，该比率最高发行人是新投公司，担保比率达124.5％。

3. 主体评级或展望下调案例分析

3.1新投公司

扬州市广陵新城投资发展有限公司（以下简称“新投公司”）是由广陵区机关事务管理局、广陵新城投资服务中心、广陵区城投公司、广陵区人民政府共同投资成立的地方国有企业。公司是扬州市广陵区主要的城市基础设施投资和建设主体，在扬州市广陵区城市基础设施建设领域处于重要地位，担负着扬州市广陵区城市基础设施建设和运营的重要任务。

2018年6月26日，中诚信国际发布评级报告，维持新投公司长期信用等级为AA，评级展望由稳定调整为负面。

对评级展望调整的原因有：

（1）广陵新城未来发展状况。

广陵新城启动建设较晚，财政实力较弱且税收占比较低。未来，随着广陵新城对入住企业的税收减免和优惠政策逐步到期，税收收入或将有所增加，未来发展状况需持续关注；

（2）未来资本支出压力较大。

截至2017年末，公司在建拟键项目需投入金额较大，未来债务仍面临上行压力；

（3）盈利能力较差。

公司土地开发和工程施工收入是营业总收入的最主要来源，但盈利能力较差，公司盈利主要依靠投资收益和政府补助，2017年获得政府补助0.88亿元，较16年增长0.62亿元；

（4）资产负债率有所上升。

2017年公司资产负债率上升至79.91％，总资产本化比率上升至73.21％，均处于较高水平，面临较严重的债务压力；

（5）对外担保规模大。

截至2017年末，公司对外担保总额为53.71亿元，占期末所有者权益合计的124.47％，公司面临一定或有风险。

3.2北票建投

北票市建设投资有限公司（以下简称“北票建投”）由是北票市人民政府委托北票市国有资产管理办公室于2007年6月出资成立的国有企业，2018年3月21日，股东由北票市国资局调整为恒源国资，实际控制人仍为北票市国资局。北票建投是北票市最主要的基础设施建设投融资主体，主要负责北票市城区改造工程、土地整理和储备、公用设施及地下管网和交通设施等基础设施投融资业务。

2018年6月28日，上海新世纪发布评级报告，公司主体信用等级由A+下调为A，但维持评级展望为稳定。

评级展望调整的原因有：

（1）北票市经济呈低速发展态势。

北票市矿产持续开采使得储量资源逐渐减少，2016年、2017年GDP同比增速分别为-12.4％、3.8％，经济仍呈低速增长态势；

（2）对外担保存在一定或有损失风险。

公司为当地国有企业提供担保，截至2017年末，公司对外担保余额18.72亿元，年末公司担保比率为41.55％，存在一定或有损失风险；

（3）流动性偏弱。

该公司资产集中于流动资产，负债以非流动负债为主，但公司货币资金存量少，且资产主要为非经营性往来、项目开发投入和土地资本，变现能力均偏弱。同时平台低位下降，融资渠道不畅，在持现金无法对债务偿付提供有效支撑。

[1] 本文的城投债采用Wind口径。

二、主体评级或展望上调

1. 主体评级和展望上调情况

2018年城投债共有101家发债主体的评级和展望被评级公司上调，其中有94家主体评级被上调、7家评级展望被上调，15家发债主体被多家评级机构上调评级，其中如皋交投被3家评级机构上调评级。

从主体评级或展望上调的省份分布来看，评级上调的主体遍布全国23个省市，浙江、江苏、安徽位居前3，分别有18、14和9家主体评级或展望上调。

在101次主体评级或展望被上调的发行人中，中证鹏元资信上调次数最多，达30次，其次是中诚信国际、联合资信、上海新世纪和东方金诚，分别上调20、19、18、12次。在评级上调前，评级上调的96家发行人中有75家达到了AA（含）以上的信用级别。

2. 主体评级上调原因分析

通过对各城投债券评级报告中的有利因素分析，导致评级上调的主要原因包括：经济发展、政府支持、营业收入/利润/现金流增长、偿债/融资能力、行业/区域竞争优势、担保增强、土地储备增加和地方政府债务置换等因素。

从不同上调原因来分析，地方宏观经济上行、政府大力支持和营业收入/利润/现金流增长是发行人评级上升的最重要原因，有94次评级上调出于经济发展的因素，出于政府支持或营业收入/利润/现金流增长的因素各有90次。

此外，评级公司对于企业经营情况也较为关注，相关因素包括企业的偿债能力、行业/区域竞争优势、业务范围等。不同评级机构对于上调发行主体评级的关注因素也不尽相同，以如下几家评级机构为例：

中证鹏元资信

中证鹏元资信上调了30家发行人的主体评级，同时上调2家发行人的主体评级展望，重点关注地方宏观经济增长、政府支持等外部因素，公司的营业收入及利润增长和担保情况等微观因素亦有所考量。

中诚信国际信用

中诚信国际信用上调了20家发行人的主体评级，同时上调了2家发行人的主体评级展望，重点关注地方宏观经济增长、政府支持、偿债能力以及公司的营业收入/利润增长等因素。

联合资信

联合资信上调了19家发行人的主体评级，同时上调了2家发行人的主体评级展望，重点关注政府支持、偿债能力和行业/区域竞争优势等因素。

上海新世纪资信

上海新世纪上调了18家发行人的主体评级，重点关注地方宏观经济增长、政府支持等外部因素。

大公国际资信

大公国际资信上调了12家发行人的主体评级，同时上调了唐山通顺的评级展望，该评级机构重点关注地方宏观经济增长、发行主体的营业收入/利润增长等因素。

3. 主体评级和展望上调案例分析

3.1吉林省高速公路集团

公司是经吉林省人民政府批准成立的国有独资公司，在吉林省区域内具有一定的行业垄断性。在公司发展过程中，吉林省政府在项目资源、项目资本金、财政补贴等方面一直给予公司大力支持。公司代表吉林省交通运输厅行使对省内所有已建成并完成竣工决算的高速公路的所有权。吉高集团的主要资产是吉林省内的长平高速、长吉高速、长余高速、长营高速、吉江高速、延图高速、长春绕城高速西北环七条高速公路。其中长平高速、长余高速是国道主干线同江至三亚高速公路吉林省境内路段，是贯穿东北三省的一条主动脉，是黑龙江省通往关内的主要通道；长吉高速、吉江高速、延图高速是同江至三亚高速公路支线珲春至乌兰浩特的一部分，也是国道302线的重要组成部分；长营高速是长春通往东部山区最便捷、快速的通道，对东部的白山地区、通化地区、辽源地区经济发展具有战略意义。

经营范围包括：高速公路开发建设、管理、养护；房屋租赁；机械设备租赁；五金建材（不含木材）、机电设备、汽车配件、沥青、日用百货、服装；住宿、餐饮、汽车维修、石油及成品油、食品的销售（由分支机构凭资质开展经营活动）；设计、制作、代理国内各类广告业务发布路牌、灯箱、霓虹灯广告业务；进出口贸易（国家法律法规禁止的除外）；商务服务、信息技术研发、信息技术服务、光伏发电、通讯基础设施、苗木买卖、房地产开发建设。

2018年12月19日，联合资信将吉高集团主体信用等级由AA+上调至AAA，评级展望为稳定。

主体评级调升的主要原因为：

（1）政府大力支持。

吉高集团作为吉林省内最主要的高速公路投资运营企业，持续获得政府大力支持，吉林省政府多次出台文件将吉高集团纳入省属重点国有企业，以政策扶持的方式加大支持力度；此外公司持续获得省交通运输厅移交大量路产，高速路网不断完善。

（2）区域垄断优势明显。

公司拥有得高速公路里程占全省90％以上，具有明显得垄断优势。

（3）公司资产优良，债务负担适中，营业收入保持增长。

截至2018年9月底，公司拥有资产总额1654.10亿元，较上年底增长11.44％，资产负债率39.16％，2018年1-9月实现净利润34亿元，相当于2017年全年的101.62％；公司近年来旗下经营性高速公路通行费收入保持增长，政府收费还贷高速公路带来的财政补贴规模大。

（4）融资渠道良好。

公司尚未使用的授信额度较高，且旗下子公司吉林高速公路股份为上市公司。

3.2 科发集团

公司是经绵阳市人民政府国有资产监督管理委员会批准依法设立，由中国（绵阳）科技城管理委员会行使出资人职权的国有独资公司。作为绵阳科技城唯一的土地开发和基础设施建设主体，公司在绵阳科技城基础设施建设和国有资产经营方面具有不可替代的行业龙头地位。

2018年7月26日，联合资信维持科发集团主体长期信用评级为AA，将评级展望由发展中调整为稳定。

评级展望调升的主要原因为：

（1）绵阳市经济快速发展，绵阳科技城经济实力较强，公司外部发展环境良好。

绵阳市是四川省第二大城市，2017年实现地区生产总值2,074.75亿元，增速为9.1％，较2016年上升0.8个百分点。2017年，绵阳科技城实现二三产业增加值 1,476.88亿元，增长9.9％。

（2）公司在股东增资、资产注入以及政府补助方面得到了有力的外部支持。

2017年，科技城管委会以及农发基金分别向公司增资4.26亿元和3.60亿元，公司注册资本和实收资本均由7.01亿元增至14.87亿元。2017年，绵阳市国有资产管理委员会将其持有的绵阳市中小企业融资担保有限责任公司（以下简称“绵阳中小担保”）71.42％股权以及绵阳市天力融资担保有限责任公司（以下简称“绵阳天力担保”）98.08％的股权无偿划转至公司，分别增加公司资本公积0.41亿元和2.91亿元。2017年，公司收到各项政府补助合计3.72亿元，同比减少23.14％。其中2.38亿元计入其他收益、1.34 亿元计入营业外收入。

三、债项评级调整梳理

1. 债项评级下调情况

2018年全年，评级公司共对4只城投债进行了债项评级下调，且4只债项的评级和发行人主体评级同步下调，即发行人资质条件的恶化是相应债券债项评级的下调的主要原因。

2. 债项评级上调情况

2018年全年共有338只城投债债项评级被上调，其中有196只城投债的发行人被评级公司上调了主体信用等级，其余142只债券并未上调主体信用等级。

我们整理了债项和主体评级都有上调的196只债券及其对应的71家发行人，债项评级上调原因主要是发行主体信用资质的改善。

此外，另有142只未被上调主体信用等级的债券，其债项评级上调的原因主要为担保人主体评级上调或担保人实力雄厚。以18贵产01债券为例，该债券债项评级由AA+上调至AAA，其发行主体贵州产投主体评级维持AA+，主要因为新增担保方茅台集团实力极强，茅台集团为贵州省国资委直接全资控股企业，且旗下拥有上市公司贵州茅台61.88％股权，系其控股股东，茅台集团为“17贵产01”和“18贵产01”提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

四、城投债评级变动总结

2018年随着地方政府债务风险整治的持续推进和“城投信仰”的进一步趋弱，宏观层面因素对城投债评级调整的影响有所弱化。

1. 发行人自身经营状况是主因

城投债发行人自身的营运能力和经营状况是评级公司在评级过程的重要关注点之一。营收利润增长、流动性水平良好、具备垄断地位等竞争优势等因素往往被列为债券主体重要的上调原因，而盈利水平下降、债务压力大、现金流匮乏等因素则可能致使评级公司下调债券主体的评级或展望。我们预计，在城投平台转型的大背景下，城投平台自身经营状况还将对判断发行人信用资质起到更加重要的作用。

2. 主体或担保人评级调整是债项评级调整的主因

超过六成的债项评级调整都与相应主体评级调整有关，即主体评级的上调或者下调往往直接导致所发行城投债的债项评级被相应调整。而在债项评级变化而主体评级未调的情况下，绝大多数债项评级调整都与债券担保人的主体长期信用等级的调整有关，即城投债相应担保人的评级调整可能在主体评级未调整的情况下影响债项评级调整方向。

五、风险提示

（1）城投企业流动性明显承压或偿债能力大幅下降；

（2）城投企业负面事件密集爆发带来城投债估值冲击；

（3）金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行。

本文源自岳读债市

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